оценка крупных предприятий

Публикации на сайте / Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов по оценке



Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов по оценке.

Зимин В.С. председатель Правления НП “Коллегия профессиональных оценщиков”, к.э.н.,
Тришин В.Н., генеральный директор компании "ОКП", к.ф.-м.н.
 

(статья опубликована в журнале "Имущественные отношения в Российской Федерации", 2006, №7, стр. 27-35)

“Чтобы добраться до источника,
надо плыть против течения”.
(Станислав Ежи Лец)

Зимин В.С. председатель Правления НП “Коллегия профессиональных оценщиков”, к.э.н.,
Тришин В.Н., генеральный директор компании "ОКП", к.ф.-м.н.

При оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий применяются доходный, сравнительный и затратный подходы. Итоговая стоимость получается после обобщения и согласования результатов этих подходов.
В рамках доходного подхода основным методом оценки обычно является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот метод основан на предположении, что сумму, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5–10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период, в котором предполагается стабилизация денежных потоков, приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с поступлением денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании.
В статье на основе анализа ранее выполненных отчетов исследованы точность и чувствительность результатов оценки с использованием метода DCF в зависимости от реальной точности прогнозирования и реальных изменений различных показателей, делаются выводы о настоятельной необходимости использования в оценке комбинированных методов и моделей, научно-обоснованного выбора итоговой стоимости на основе теории принятия решений в условиях неопределенности и других современных технологий.
Высокая чувствительность результатов оценки, получаемых методом DCF, к прогнозируемой цене на конечную продукцию, себестоимости, ставке дисконтирования и т. д. позволяет, как будет показано далее, получить практически любую заданную стоимость бизнеса в очень широком диапазоне значений для некоторых предприятий, особенно это касается российских сырьевых компаний. В отчетах об оценке этих компаний результаты расчета с использованием метода DCF могут быть приведены только для справки, в качестве иллюстративного материала, так как этот метод не позволяет получить обоснованную стоимость таких компаний. Однако метод DCF является основным практически в любом отчете об оценке акций, долей, бизнеса и чуть ли не обязательным к применению.
По существу, нестабильность мировой экономики, вызванная современным обострением борьбы за исчезающие мировые энергетические ресурсы, резко уменьшает точность прогнозов, а значит, и точность оценки методом DCF. Низкая точность метода DCF неявно признана и в 7-м издании Международных стандартов оценки (далее также – Стандарты), введенных в действие с 31 января 2005 года (МР 9). В пункте 5.3 Стандартов сказано, что о качестве модели DCF надо судить не на основе реально осуществившихся прогнозов, а по степени отражения «процессов мышления, ожидания и ощущения инвесторов» на момент оценки.
Заметим, что как один из инструментов фондового аналитика (см., например, модель математического ожидания [1], другие методы), модель DCF вполне работоспособна и уместна, так как с ее помощью аналитики оперативно реагируют на изменение ситуации на рынке путем внесения поправок в параметры модели DCF, настроенные под текущую цену акций. Рассчитывая изменения стоимости акций открытых компаний, аналитики принимают рекомендации по ним типа «продавать», «покупать», «держать». Для принятия таких оперативных рекомендаций чувствительность метода DCF, по-видимому, не так важна.
При применении сравнительного подхода используются метод компаний-аналогов и метод прямых сделок. В этих методах используются мультипликаторы, рассчитанные по различным финансовым и производственным показателям оцениваемой и сопоставимых компаний:
• выручка;
• прибыль до уплаты процентов и налогов (и амортизации);
• запасы (для сырьевых компаний);
• добыча (для сырьевых компаний);
• установленная мощность (для энергетических компаний) и т. д.
Расчеты, используемые в случае применения сравнительного подхода, в условиях России с ее неустоявшимся и развивающимся рынком также часто неточны из-за существенных отличий в операционной деятельности сопоставимых компаний, отсутствия достаточной и надежной информации о сделках с акциями сопоставимых предприятий и прочее. В отчетах об оценке результаты расчета в рамках сравнительного подхода обычно присутствуют, но чаще всего только в качестве иллюстративного материала из-за слишком широкого диапазона значений рыночной стоимости.
При применении затратного подхода предприятие оценивается на основании исчисления рыночной стоимости его активов за вычетом обязательств. Затратный подход (наименее подверженный манипуляциям) оценщиками обычно не используется из-за его большой трудоемкости [2] (за исключением оценочных работ для РАО «ЕЭС России» и нескольких других крупных компаний, где именно этот подход утвержден как обязательный).
Казалось бы, за прошедшие годы во многих государственных органах, общественных и некоммерческих организациях оценщиков накопилось достаточно много отчетов (об оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий), которые по прошествии времени позволяют оценить реальную точность ранее выполненных оценок на основе реально осуществившихся сделок и (или) прогнозов, уточнить ставки дисконтирования, весовые коэффициенты при согласовании результатов оценки для трех подходов применительно к различным отраслям промышленности, выяснить действительную квалификацию и профессионализм занимающихся оценкой компаний и т. д. Но такого анализа никто, к сожалению, не проводит. Более того, нам ничего не известно о проведенных ретроспективных анализах оценочных работ и за рубежом.
Смысл работы оценщика все-таки состоит в правильном и точном (хочется на это надеяться) оценивании, и критерий точности оценки должен быть главным при проведении рейтингов по оценке среди аудиторско-оценочных, оценочно-консалтинговых и чисто оценочных компаний. Но различные рейтинговые агентства на точность оценки либо не обращают внимания, либо традиционно умалчивают об этом.
Мы попытались провести такой анализ точности на примере четырех оценочных отчетов (2002–2003 годы) разных крупных компаний, занимающихся оценкой. Конечно, выборка невелика, но, как нам известно от других рецензентов и экспертов-оценщиков, и в других отчетах об оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий наблюдается примерно такая же картина.
Наш выбор для анализа отчетов об оценке предприятий сырьевого сектора экономики страны был обусловлен общедоступностью цен на конечную продукцию.
Однозначно установлено, что затратный подход ни в одном отчете оценщиками не использовался, что, по-видимому, было связано и с отсутствием в штате этих компаний оценщиков, имеющих соответствующее техническое образование, и программных средств по массовой оценке основных средств.
Сравнительный подход при оценке использовался только в одном отчете, а в остальных отчетах полученные с применением сравнительного подхода возможные диапазоны стоимости приводились только в качестве иллюстрации (верхние и нижние границы диапазонов в этих отчетах отличались в разы).
Оценка стоимости пакетов акций с применением доходного подхода осуществлялась исходя из прогноза цены на нефть и стальной прокат на ближайшие 6 лет (за основу брались цены, действовавшие в момент оценки) с небольшой коррекцией на долларовую инфляцию (это порядка 23 долларов за баррель нефти в год оценки и последующие прогнозные годы; на прогнозные годы оценщиками предполагались следующие экспортные цены: для горячекатаного проката – 220–250 долларов за тонну, холоднокатаного проката – 280–310 долларов за тонну). Отметим, что от цен на нефть или стальной прокат прямо пропорционально зависели цены на продукцию оцениваемых предприятий.
Именно прогнозные цены на выпускаемую продукцию оказывали наибольшее влияние на результаты оценки; чувствительность же к операционным расходам, ставке дисконтирования и другим показателям оказалась существенно меньше. Укажем, например, что в 2002–2003 годах согласно данным инвестиционной компании «Атон» чувствительность стоимости российских нефтяных компаний была равна приблизительно 5–11 процентов при изменении долгосрочной средней цены нефти на 1 доллар за баррель.
В анализе чувствительности оценщиками закладывалась вариация прогнозных цен на продукцию всего лишь в 1–5 процентов по сравнению с базовым сценарием. Столь малая величина вариации прогнозных цен в анализируемых отчетах не была чем-либо обоснована и выбиралась оценщиками, по-видимому, из желания не травмировать заказчиков получающимся по методу DCF огромным реальным диапазоном возможных стоимостей оцениваемых пакетов акций.
Надо сказать, что уже сейчас, до окончания прогнозного периода (по состоянию на 18 марта 2006 года), нефть стоит около 62 долларов за баррель, а экспортеры из стран СНГ предлагают горячекатаный прокат по 360–390 долларов за тонну FOB и холоднокатаный – по 460–480 долларов за тонну FOB. Таким образом, в настоящее время реальная цена нефти отличается от базовой прогнозной цены более чем в 2,5 раза, а по стальному прокату – более чем в 1,5 раза.
Наши расчеты показали, что вероятная стоимость каждого из оцениваемых пакетов акций предприятий была ошибочно занижена не менее чем в 2,6 раза. Это связано главным образом с допущенной большой ошибкой в прогнозе на цену продукции базового сценария и с высокой чувствительностью стоимости пакетов акций к изменению допущений о ценах на продукцию. При этом в сознание потребителей оценки широко и настойчиво внедряется миф том, что ошибка в стоимости, определенной оценщиком-профессионалом, не более 20 процентов, то есть в пределах, допускаемых российским законодательством (статья 40 Налогового кодекса Российской Федерации).
Вообще говоря, на различных предприятиях чувствительность к изменению допущений о ценах на продукцию разная и зависит от доли себестоимости в валовой выручке предприятий. Чувствительность особенно велика у предприятий, себестоимость продукции которых мало меняется в зависимости от цен на продукцию, к примеру у нефтедобывающих компаний. Можно привести противоположный экзотический пример: стоимость компании, занимающейся, скажем, окраской стальных листов, практически не зависит от прогноза цен на конечную производимую ею продукцию. Так, если в некий год прогнозируется увеличение стоимости окрашенных стальных листов (являющихся конечной продукцией), то практически на столько же возрастет стоимость неокрашенных листов (являющихся сырьем), и денежный поток сохранится неизменным.
Заметим, что свои прогнозы цен на конечную продукцию, уровень инфляции и т. д. авторы анализируемых отчетов делали на основе опубликованных официальных прогнозов, прогнозов маркетинговых подразделений самих оцениваемых предприятий, а также на основе обзоров и отчетов известных российских и зарубежных аналитических компаний и, как говорится, ничего своего не внесли, а только обобщили прогнозы. Отметим, что в различных прогнозах цены, как правило, задаются одной цифрой, но иногда – в виде вероятного диапазона прогнозируемых цен. При этом о какой именно вероятности, погрешности идет речь – не указывается.
На наш взгляд, для целей оценки отдельных предприятий нужно брать прогнозные данные (цены на конечную продукцию, затраты, инфляцию и т. д.) из надежных и действительно независимых источников или специально разработанных оценщиками собственных моделей, а не опираться полностью на мнения аналитиков и специалистов, которые часто называют прогнозные цифры из «особых соображений» либо, выдавая желаемое за действительное. Кроме того, имеют место проплаченные, да и просто ошибочные прогнозы. Заметим, что о качестве прогнозов аналитиков или аналитических компаний можно судить по ранее выполненным ими прогнозным исследованиям. Приведем примеры.

Пример 1
По зарубежным прогнозам (см., скажем, журнал «Economist») двухгодичной давности среднегодовой курс доллара в 2006 году предполагался около 31,6 р./долл. По состоянию на 18 марта 2006 года он равен 27,7028 и, по нашему мнению, эта цифра вряд ли увеличится.

Пример 2
Из статьи Д.В. Черепанова «Оценка недвижимости: какую информацию выбрать?» (1):
«При использовании представленной в СМИ «обобщенной» информации следует учитывать «заказной» характер ряда статей. Например, широкое распространение в СМИ получили данные, предоставленные маркетинговыми структурами риэлтерских компаний. Не исключено, что такая информация может быть искажена самими аналитиками с целью рекламы своих компаний и смещения интересов потенциальных инвесторов в определенные сферы рынка».

Пример 3 (2)
«Власти США предъявили обвинения 47 брокерам Уолл-Стрит, арестованным 18 ноября. Как сообщает агентство Bloomberg со ссылкой на заявление федерального прокурора США Джеймса Коми (James Comey), аресты стали результатом закрытого расследования в отношении злоупотреблений на валютном рынке. Арестованным предъявлены обвинения в преступном сговоре, мошенничестве с использованием электронных средств связи, отмывании денег, взяточничестве и мошенничестве с ценными бумагами. В числе обвиняемых – трейдеры целого ряда брокерских компаний, включая такие гиганты, как UBS AG, J.P. Morgan и ICAP. Операция под кодовым названием «Wooden Nickel» продолжалась около полутора лет. По словам генпрокурора, это расследование представляет собой «самое тщательное изучение коррупционных схем на нерегулируемом валютном рынке, сделки на котором устанавливают стоимость ведущих мировых валют». По данным прокуратуры, махинации на валютном рынке продолжались более 20 лет».

Пример 4 (3)
«Одна из крупнейших финансовых корпораций США «Морган Стэнли» согласилась в понедельник выплатить штраф в размере 50 миллионов долларов. Она входит в список фирм Уолл-стрит, которые обвиняются в том, что вводили в заблуждение инвесторов, ущемляя их интересы».

Пример 5 (4)
«По оптимистическому прогнозу Минэкономразвития России, среднегодовая цена на нефть в 2005–2007 годах будет 28 долларов за баррель. Такие данные содержатся в прогнозе социально-экономического развития Российской Федерации, размещенном 16.08.2004 на официальном сайте Минэкономразвития. Среднегодовая цена на нефть марки Urals на 2004 год прогнозируется на уровне 31,2 доллара за баррель. Как говорится в материалах министерства, умеренно-консервативный сценарий (второй вариант) исходит из снижения цен на нефть марки Urals в 2005–2007 годах до 25–26 долларов за баррель нефти, что соответствует существенному сжатию мирового спроса или форсированному наращиванию предложения нефти. Пессимистический сценарий (первый вариант) соответствует фактически кризисной дестабилизации рынка, которая возможна только при утрате контроля над ним со стороны ОПЕК или резкого сжатия нефтяного спроса в развитых странах. В этом случае возможно резкое падение цены барреля нефти в 2005 году до уровня 22,5 доллара за баррель. В дальнейшем среднегодовая цена нефти сорта Urals прогнозируется на уровне 20 долларов за баррель».

1) http://cepgroup.ru/backoffice/107-2010-09-22-07-59-28
(2) Бюллетень «AK &M» от 20.11.2003 / http://www.iqi.ru/news/view.asp?sec=0&id=36618
(3) 18.11.2003. Национальный информационный портал / http://www.strana.ru/stories/03/11/13/3430/199649.html
(4) Портал «Нефть России» / http://www.oilru.com/news/21951/

Заметим, что с 1999 года прогнозные на один последующий год среднегодовые цены на нефть независимых и государственных аналитиков России на 22–66 процентов систематически оказывались ниже, чем осуществившиеся реальные среднегодовые цены. И использовать эти прогнозы в объективной оценке, безусловно, не представляется возможным.
При применении доходного подхода анализ простейших трендовых зависимостей на основе прошлых реальных цен дает существенно большую точность оценки, чем имеющиеся официальные прогнозы.
К сожалению, использование оценщиком собственных прогнозов может встретить противодействие как заказчиков, так и судей (об этом далее).
Как было уже упомянуто, в анализируемых отчетах об оценке методы затратного подхода не использовались. Однако опубликованные в статье «О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов» [1] результаты экспресс-оценки пакета акций крупной сырьевой компании с использованием трех подходов (доходного, сравнительного, затратного) объективно говорят о том, что по прошествии времени затратный подход оказался для этой компании самым точным. Приведем цитату из той же статьи: «Мы считаем недопустимым игнорирование оценщиками имущественного подхода при оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса)». Это игнорирование – грубейшее нарушение требований оценочных стандартов. Тем не менее оценщики продолжают игнорировать применение такого подхода. Это также приводит к большим искажениям в оценке стоимости пакетов акций российских предприятий. Конечно, покупателя предприятия интересует в первую очередь будущий доход от владения им, а не прошлые затраты на его создание за вычетом износов. Но в отдельных отраслях промышленности стоимость, определенная с использованием затратного подхода, может дать достаточно ясный ориентир рыночной стоимости предприятия. Соответствующие поправочные коэффициенты могли бы быть найдены на основании ретроспективного анализа выполненных отчетов об оценке.
Вместе с тем основными причинами ошибок в определении стоимости предприятий являлось формальное отношение к прогнозам в бизнесе, серьезные ошибки в прогнозировании и неучет дополнительных факторов, возможно, напрямую и не связанных с оцениваемым предприятием.
Считается, что при расчете рыночной стоимости объекта оценщик должен моделировать логику и прогнозы типичного покупателя. И если все потенциальные покупатели ничего не знают о возможном грядущем событии, которое коренным образом повлияет на стоимость объекта (например о предполагаемом строительстве автомагистрали рядом с продаваемым коттеджем), а оценщик об этом вероятном событии знает (догадывается), то все равно рыночная стоимость объекта должна рассчитываться оценщиком без учета вероятности этого события. И при оценке пакетов акций, бизнеса предприятий логика типичного покупателя вроде бы также должна следовать официальным прогнозам. Однако, как показывает практика, реальный покупатель в своем решении опирается не на официальные прогнозы (которым он часто не доверяет), а на свои расчеты. Кроме того, в расчет цены покупки принимаются, по-видимому, и специфические для каждого покупателя цели и факторы, например, у них могут быть разные финансовые возможности, разные синергетические эффекты и т. д. Так что о рыночной стоимости пакета акций крупной компании можно говорить, по нашему мнению, только условно, и у каждого потенциального покупателя имеется своя максимальная цена пакета, больше которой он платить не готов.

Пример 6
В октябре 2005 года 93,02 процента акций «Криворожстали» купила компания Mittal Steel Germany GMBH за 4,79 миллиарда долларов. При этом начальная цена пакета акций, назначенная Фондом государственного имущества Украины составляла 10 миллиардов гривен (около 2 миллиардов долларов). Непосредственно перед проведением конкурса абсолютное большинство аналитиков и оценщиков предсказывали возможную цену покупки в 2,5 миллиардов долларов. Расчеты аналитика «Атон» Тимоти Маккачена оказались наиболее близкими к реальности: справедливая оценка стоимости «Криворожстали», по его подсчетам, составляла 3,5 миллиарда долларов. Заметим, что в июне 2004 года Фондом государственного имущества Украины этот пакет на конкурсе со стартовой ценой в 715 миллионов долларов (полученной группой оценщиков во главе с председателем Совета украинского общества оценщиков) был продан за 800 миллионов долларов, но в апреле 2005 году итоги этого конкурса были отменены.

Этот пример также еще раз указывает на недостижимость объявляемой точности в 20 процентов в реальной оценке пакетов акций, долей, бизнеса многих предприятий.
Столь большую разницу между прогнозными ценами покупки и реальной ценой покупки можно объяснить и тем, что аналитики и оценщики «со стороны» информацией в полном объеме о предприятии и всех целях и мотивах потенциальных покупателей, естественно, не обладали.
Таким образом, из сказанного можно сделать вывод, что при оценке пакетов акций, долей, бизнеса крупных предприятий оценщики должны моделировать логику не мифического типичного покупателя, а логику вполне реальных покупателей.
В доходном подходе первичными элементами прогнозирования, на основе которых уже прогнозируются оценщиком чистые денежные потоки, являются:
1) программа развития предприятия, являющаяся источником внутренних прогнозируемых факторов:
• прогнозируемые объемы реализации продукции;
• себестоимость продукции;
• амортизация;
• капитальные вложения;
• оборотный капитал;
• расходы на заработную плату, материалы, энергию, горюче-смазочные материалы, транспортные расходы и т. д.;
2) внешние прогнозируемые факторы:
• уровень инфляции;
• курс рубля;
• налоговые платежи;
• цены на материалы, энергию, горюче-смазочные материалы и т. д.
Погрешности по внутренним прогнозируемым факторам могут быть оценены на основании предшествующих дате оценки годовых бюджетов предприятия и реально получившихся цифр.
Вообще говоря, любой прогноз по внешним факторам может быть взят оценщиком из разных внешних источников (официальные прогнозы, прогнозы специальных аналитических независимых организаций и т.д.) и практически всегда оценщики так и поступают.
Так как отчет об оценке выражает профессиональное аргументированное личное мнение оценщика о стоимости объекта оценки, то все вышеупомянутые прогнозы должны быть им рассмотрены только как гипотетические и, вообще говоря, не обязаны быть руководством к действию. Но, как показывает практика коллег-оценщиков, всякая личная инициатива и творческие новации в прогнозировании внутренних и внешних факторов могут быть наказуемы.

Пример 7
При оценке бизнеса предприятия, желающего получить стратегического инвестора и являющегося заказчиком оценки, у оценщика вызвали большие сомнения некоторые элементы программы развития, а именно: предприятие выпускало, скажем, устаревшую кофемолку, спроектированную двадцать лет назад, а в программе развития предприятия был указан рост выпуска этой самой кофемолки в прогнозный период; по мнению же оценщика, уже через несколько лет эту кофемолку никто покупать не будет, так как на российском рынке появятся дешевые и лучшего качества иностранные образцы.

И что в этой ситуации нужно было делать оценщику?
Если он усомнится в программе развития предприятия, то и заказ ему могут полностью не оплатить, даже если он выполнит работу достаточно профессионально.
(Заметим, что оценщик, чтобы не терять деньги, взял за основу прогноза программу развития предприятия, но через несколько лет предприятие полностью перешло на другую продукцию.)
Еще более наказуемым может быть неиспользование оценщиком официальных прогнозных данных по внешним факторам.

Пример 8
Оценщик в своих прогнозах цены готовой продукции опирался на трендовые зависимости, а не на аналитические обзоры и прогнозы известных компаний, поскольку считал их неправильными. По этой причине его отчет был оспорен в суде (аргументация у судьи была та же, что и у Паниковского из романа И. Ильфа и Е. Петрова «Двенадцать стульев»: «А ты кто такой?»). Как показало время, оценщик в своих прогнозах оказался совершенно прав.

Многие оценщики, особенно начинающие, используют «официальные» прогнозы с тем, чтобы у собственников, заказчиков не возникало лишних вопросов («а что мы? Мы люди маленькие – уж им-то там наверху лучше известно, что будет». Примерно так думают некоторые оценщики). Эта тенденция, к сожалению, резко усилилась в последние годы в России.
Конечно, нигде нет запрета при выполнении оценки строить свои прогнозы или вносить изменения в уже существующие, в том числе официальные, прогнозы, и в теории разрешено все, что не запрещено. Однако на практике это не всегда имеет место.
Цель настоящей статьи – не «боднуть» кого бы то ни было, а указать на необходимость творческого использования оценщиками при оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий теории прогнозирования, теории чувствительности, теории принятия решений, а также специальных методик и программного обеспечения для массовой оценки основных средств предприятий. Ведь даже в учебниках по оценке для вузов и в существующих стандартах оценки практически ничего об этом не сказано.
А когда говорят, что оценка не столько наука, сколько искусство, то, по-видимому, подразумевают, что решение вышеупомянутых задач часто происходит без помощи разработанного математического аппарата, экономических моделей и развитого программного обеспечения.
К чему такое «искусство» приводит видно из проанализированных отчетов.
Прогноз – это один из краеугольных камней оценки, однако не ясно, что делать оценщикам в условиях постоянно не сбывающихся публикуемых прогнозов: то ли ошибаться вместе с прогнозами и получать гонорар за неправильную оценку, то ли пытаться строить свои внутренние «оценочные» прогнозы и уже на их основе «правильно» оценивать. Хочется надеяться, что коллеги честно выберут второй путь и выскажутся по затронутым неоднозначным проблемам, требующим определенной консолидации усилий для их решения.
Но, скорее всего, ситуация еще хуже, и достигнуть разумной точности оценивания пакетов акций, долей, бизнеса некоторых российских предприятий с использованием доходного подхода принципиально затруднительно, даже при достижении относительно высокой точности прогнозирования, скажем, в 20 процентов. Сверхвысокая зависимость стоимости для некоторых предприятий от прогнозируемых цен на готовую продукцию ставит под сомнение саму возможность использования доходного подхода при оценке предприятий в сегодняшних резко изменяющихся условиях. Ведь когда верхняя граница стоимости предприятия по методу DCF отличается от нижней границы в 4 и более раз при вариации прогнозных цен на продукцию всего лишь в 20 процентов (что является относительно небольшой величиной, как это следует из анализируемых отчетов), то трудно говорить о какой бы то ни было разумности применения этого метода оценки предприятия.
В таком случае сами оценщики должны информировать потребителей оценки о реально достижимой точности оценки в рамках доходного подхода и в итоговой стоимости давать больше веса результатам, полученным при применении сравнительного и затратного подходов. При оценке бизнеса компания «Оценка крупных предприятий» практически всегда использует затратный подход [3]. Отметим, что размеры активов компаний являются одним из четырех критериев, по которым журналом Forbes формируется ежегодный список ведущих корпораций мира.

Пример 9
В статье Бена МакКлюра «Анализ метода дисконтированных денежных потоков» [4] утверждается, что метод DCF относится к методам «garbage in, garbage out», что в смягченном переводе звучит как «что заложил, то и получил». И небольшие изменения во входных параметрах модели могут приводить к большим изменениям в стоимости оцениваемой компании.
В этой работе подробно, пошагово представлен расчет посредством метода DCF стоимости одной вымышленной компании с самоговорящим названием «The Widget Company» (слово «widget» переводится на русский язык как «фигли-мигли», «штучка»; в переносном смысле – как «приманка для дураков», «средство для околпачивания»). Для этой компании в модели DCF были предусмотрены: ежегодный рост денежного потока в постпрогнозный период – 4 процента, ставка дисконтирования – 11 процентов. Стоимость компании при этих данных равнялась 190,2 миллиона долларов. Уменьшение роста денежного потока до 3 процентов приводило к падению стоимости компании с 190,2 до 169,8 миллиона долларов; увеличение роста денежного потока до 5 процентов увеличивало стоимость компании до 217,3 миллиона долларов. Аналогично увеличение 11-процентной исходной ставки дисконтирования на 1 процент уменьшало стоимость компании до 160,5 миллиона долларов, в то же время ее уменьшение на 1 процент давало увеличение стоимости компании до 230 миллионов долларов.
В статье отмечается, что выбор ставки дисконтирования является, скорее, искусством, чем наукой, и нечасто найдутся два оценщика, получающих одинаковую величину ставки дисконтирования для одного и того же предприятия. Но если даже такие два человека и найдутся, то остальные оценщики будут ручаться, что их расчеты компонентов ставки дисконтирования верны.
Кстати сказать, в англоязычной оценочной литературе отмечается неэффективность метода DCF для многих секторов экономики, например для риелторских инвестиционных компаний, финансовых компаний и т. п. «Канонизация» метода DCF вызвана, по-видимому, возможностью «научно» обосновать с его помощью практически любую наперед заданную заказчиком стоимость, особенно если при оценке не используется затратный подход.

Некоторые выводы

1. Прогнозирование должно входить в качестве обязательного предмета в программу обучения и переподготовки специалистов-оценщиков.
2. При использовании официальных прогнозов в своей работе оценщик должен иметь закрепленное в стандартах оценки право вносить аргументированные коррективы в эти прогнозы.
3. В отчете об оценке должен быть приведен анализ всех целей и мотивов, которые могут повлиять на мнение реальных покупателей о стоимости предприятия.
4. Оценщиком в его отчете об оценке должны быть даны вероятные реальные (а не искусственно зауженные!) диапазоны изменения прогнозируемых величин по сравнению с базовым сценарием при анализе чувствительности результатов оценки методом DCF. Диапазоны прогнозируемых цен на готовую продукцию должны учитывать их изменения и ошибки в прогнозах в период, предшествующий дате оценки. Потребители оценки должны иметь возможность увидеть в отчете оценщика реальный диапазон возможной стоимости пакета акций, долей, бизнеса предприятия.
5. Искусство оценщика должно быть не в утаивании от потребителей его отчета реального диапазона стоимостей предприятия, получившихся путем применения трех подходов оценки, а в выборе из этого довольно широкого диапазона итоговой стоимости на основе методов теории принятия решений в условиях неопределенности (см., например [5]), других методов.
Следует также согласиться с мнением и публикациями российских оценщиков (Меладзе В.Э, Мунерман И.В. и др.) о том, что вместо повсеместно используемых российскими оценщиками трех классических подходов в оценке бизнеса (предприятий) более адекватными сегодняшним реалиям являются комбинированные методы и модели такие, как модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO), метод реальных опционов (модель Блэка-Шоулза) и другие модели, которые содержат в себе элементы затратного и доходного подходов к оценке.
6. На наш взгляд, требуется срочно создать новый стандарт по оценке пакетов акций, долей, бизнеса (предприятий), в котором должны быть отражены комбинированные методы и модели, методы прогнозирования, анализ чувствительности, методы и приемы массовой оценки основных средств предприятий, научно обоснованный выбор итоговой стоимости и т. п.
По нашему мнению, вопросы, поднятые в этой статье, требуют широкого и объективного обсуждения. Авторы будут чрезвычайно признательны оппонентам и критикам за отзывы и замечания, а также за публикации, в которых будут высказаны другие мнения и предложения.

Литература.
1. Гвоздик А.А., Тришин В.Н. О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2003. № 2. С. 68-78. (http://www.okp-okp.ru/left/publishes/choosing-enterprise/).
2. Тришин В.Н. “О начислении износов при массовой оценке имущественного комплекса предприятия”, журнал "Вопросы оценки", 2005, №2 (http://www.okp-okp.ru/left/publishes/wearing-out/).
3. Тришин В.Н., Шатров М.В. Основные задачи и технические решения, реализованные в компьютерной системе помощи оценщику и аудитору ASIS® // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2004. № 11 (http://www.okp-okp.ru/left/publishes/main-task/).
4. Ben McClure “Discounted Cash Flow Analysis” // Investopedia.com #605 10080-Jasper Ave Edmonton, AB T5J 1V9 Canada, 2006 (http://www.investopedia.com/university/dcf/).
5. Тельнов В.П., Тришин В.Н. Задачи выбора в оценочной деятельности // Тезисы докладов II международной конференции по проблемам управления, Москва, ИПУ РАН, 17-19 июня 2003 г.